Ανάλυση: O κόσμος στρέφει την πλάτη στο πανίσχυρο δολάριο

του John Hardy, Επικεφαλής Στρατηγικής Συναλλάγματος της Saxo Bank

Το τελευταίο τρίμηνο του 2017 ξεκινά με φόντο ένα εντυπωσιακό περιβάλλον γεωπολιτικών εντάσεων, οικονομικών μεταβολών και διαρκών εκλογικών ανατροπών. Ο κόσμος βρίσκεται σε αναταραχή και κάποιος θα πληρώσει το τίμημα. Και αυτός ο κάποιος ενδέχεται να είναι τελικά το πανίσχυρο δολάριο.

Οι νέες γεωπολιτικές μετατοπίσεις υποδηλώνουν ότι υπάρχει επείγουσα ανάγκη αντικατάστασης του USD,

του ολοένα και πιο δυσλειτουργικού παγκόσμιου αποθεματικού νομίσματος, με «κάτι άλλο». Ωστόσο η εύρεση αυτού του «άλλου» θα λειτουργήσει ως τεκτονική μετατόπιση για τις παγκόσμιες αγορές τα επόμενα χρόνια. Αλλά για αρχή, ας εξετάσουμε τρεις γεωπολιτικούς παράγοντες που ασκούν άμεση και έμμεση πίεση στον ρόλο του δολαρίου για την παγκόσμια οικονομία:

1) Η συνεχιζόμενη άνοδος της Κίνας, καθώς αναλαμβάνει σημαντικότερο ρόλο στις παγκόσμιες εμπορικές και χρηματοπιστωτικές αγορές. Ειδικότερα, μας ενδιαφέρει να δούμε τι οικονομική πολιτική θα ακολουθήσει και πώς θα εκτονώσει την εγχώρια πιστωτική φούσκα μετά το 19ο Συνέδριο του Κόμματος που διεξάγεται τον Οκτώβριο, χωρίς παράλληλα να διαταράξει την εγχώρια και την παγκόσμια οικονομία.
2) Τα καθεστώτα της Βόρειας Κορέας και η προσπάθειά τους να διατηρήσουν την αξιοπιστία και την εικόνα της χώρας ως πυρηνικής υπερδύναμης. Είναι σημαντικό να δούμε πώς θα επηρεάσει αυτό τις σχέσεις Κίνας και ΗΠΑ, αλλά και τον τρόπο με τον οποίο θα αντιμετωπίσει την απειλή η Ιαπωνία σε όρους εσωτερικής και εξωτερικής πολιτικής.
3) Η χαλάρωση της διατλαντικής συμμαχίας των ΗΠΑ με την Ευρώπη, και πώς η Ευρώπη και η ΕΕ θα καταφέρει –ή όχι– να σταθεί μόνη της ως ανεξάρτητη υπερδύναμη μετά τις γερμανικές εκλογές.
Από αυτούς τους τρεις τοπικούς παράγοντες μπορούμε να εξαγάγουμε δύο κρίσιμους παγκόσμιους συντελεστές που ενδέχεται να οδηγήσουν σε αξιοσημείωτες κινήσεις στα κυριότερα νομίσματα: πρώτον, η απο-δολαριοποίηση και δεύτερον, η δημοσιονομική ώθηση (fiscal impulse). Με τον όρο δημοσιονομική ώθηση εννοούμε την προοπτική να εγκαταλείψουμε την αποκλειστική έμφαση σε μια νομισματική πολιτική που λειτουργεί ανεξάρτητα από πολιτικές δημοσιονομικής επέκτασης, με την κεντρική τράπεζα να έχει απλώς επικουρικό ρόλο. Ο πιο διαδεδομένος όρος είναι χρήματα εξ ουρανού (helicopter money).

Δημοσιονομική ώθηση και δεσμοί με τις γεωπολιτικές συνθήκες. Είναι εδώ και χρόνια κοινό μυστικό ότι η εξαιρετικά χαλαρή νομισματική πολιτική αποτελεί κακό εργαλείο για την τόνωση της ζήτησης σε μια οικονομία. Μπορεί σε κάποιον βαθμό να εμποδίζει μια άμεση πιστωτική κρίση, αλλά οι πιο μακροπρόθεσμες ανθυγιεινές παρενέργειες είναι πλέον επώδυνα σαφείς. Τα οφέλη από τις πολιτικές αρνητικών και μηδενικών επιτοκίων και τις πολιτικές ποσοτικής χαλάρωσης συσσωρεύονται κυρίως στους ήδη πλούσιους, καθώς το χαμηλό κόστος επιβάρυνσης και έκδοσης χρεωστικών υποχρεώσεων επιβραβεύει τους οφειλέτες και τους ούτως ή άλλως πιστοληπτικά αξιόπιστους που μπορούν να αναλάβουν πρόσθετο χρέος. Μια τακτική που ευνοεί τους ήδη πλούσιους δεν οδηγεί σε οικονομική ανάπτυξη, αφού οι πλούσιοι αποφεύγουν να ξοδεύουν τα πρόσθετα κέρδη τους.

Εντωμεταξύ, οι νεοεισερχόμενοι στην οικονομία αντιμετωπίζουν μεγάλες δυσκολίες να συμμετάσχουν σε αυτή την άνοδο τιμών των περιουσιακών στοιχείων. Για παράδειγμα, καταλήγει αδύνατον να συγκεντρώσουν αρκετά κεφάλαια για μια προκαταβολή για ένα σπίτι, εξαιτίας των τεράστιων αυξήσεων των τιμών στα ακίνητα. Επιπλέον, η εσφαλμένη αποτίμηση του χρήματος από τις κεντρικές τράπεζες συνθλίβει την παραγωγικότητα, αφού επιτρέπει σε παράγοντες κατώτερων οικονομικών επιδόσεων να συνεχίζουν τη λειτουργία τους χάρη στη φθηνή εξυπηρέτηση των συσσωρευόμενων χρεών, αντί να εξαναγκαστούν σε παύση εργασιών. Η ανύπαρκτη αύξηση της παραγωγικότητας και τα «διανεμητικά αποτελέσματα», ένας ευφημισμός για την υπερβολική ανισότητα που δημιούργησε το καθεστώς των πολιτικών αρνητικών και μηδενικών επιτοκίων και των πολιτικών ποσοτικής χαλάρωσης, οδήγησαν στον λαϊκισμό με τη μορφή του Brexit και του προέδρου Τραμπ.

Σε ό,τι αφορά την ακολουθούμενη πολιτική, η άνοδος του λαϊκισμού και οι ανισορροπίες που προκάλεσε η ανισότητα συνεπάγονται ότι η αντίδραση των υπευθύνων χάραξης πολιτικής στο εξής θα αλλάξει. Αντί για «μια από τα ίδια» από τις κεντρικές τράπεζες, περιμένουμε μάλλον τον επόμενο γύρο οικονομικής αδυναμίας –και τον μελλοντικό μεγάλο χαμένο από την αποδυνάμωση του δείκτη μεταβολής της χρηματοδότησης (credit impulse)– για να δούμε μια στροφή προς δημοσιονομικές λύσεις.

Για να συνδέσουμε αυτό το στοιχείο με τις γεωπολιτικές εξελίξεις, διαβλέπουμε ακόμα και την πιθανότητα τα δημοσιονομικά κίνητρα να προηγηθούν της αναπόφευκτης αντίδρασης απέναντι στην επικείμενη οικονομική ύφεση. Οι δύο χώρες/περιοχές που είναι πλέον πιθανό να υιοθετήσουν αξιοσημείωτα δημοσιονομικά κίνητρα τα επόμενα τρίμηνα είναι η Ιαπωνία και η ΕΕ. Στην Ιαπωνία, ο συνδυασμός του πασιφιστικού πολιτεύματος της χώρας και η αφόρητη απειλή μιας πυρηνικής Βόρειας Κορέας έχει ήδη οδηγήσει τον πρωθυπουργό Σίνζο Άμπε να προκηρύξει πρόωρες εκλογές ανάδειξης των αντιπροσώπων της Κάτω Βουλής για τον Οκτώβριο, διεκδικώντας, μεταξύ άλλων, να ανανεώσει τη λαϊκή εντολή για τη σκληρή στάση του απέναντι στην απρόβλεπτη γείτονα χώρα. Σχεδιάζει, επίσης, να εξισορροπήσει το σύστημα κοινωνικής ασφάλισης της Ιαπωνίας ώστε να αντιμετωπίσει το ζήτημα του ταχέως γηράσκοντα πληθυσμού της Ιαπωνίας και της παιδικής φροντίδας. Κατά κύριο λόγο, έχει ζητήσει από αξιωματούχους να προετοιμάσουν ένα πακέτο δημοσιονομικών κινήτρων ύψους 2 τρισ. JPY (17,8 δισ. USD) μέχρι το τέλος του έτους. Το JPY ενδέχεται να ενισχυθεί λίγο από αυτό το πακέτο, κυρίως επειδή μέρος του θα εστιάσει σε εγχώριες επενδύσεις, μειώνοντας κάποιες από τις εκροές αποταμιεύσεων προς το εξωτερικό. Επιπλέον, σε κάποιο σημείο ο πληθωρισμός μπορεί ακόμη και να ανανήψει, και να επιτρέψει στην Κεντρική Τράπεζα της Ιαπωνίας να περιορίσει τα νομισματικά μέτρα – αν και είναι πολύ νωρίς για να προβλέψουμε μια ολική παύση τους.

Στην Ευρώπη, η δυναμική υποδεικνύει επίσης την προοπτική δημοσιονομικής επέκτασης μετά τις γερμανικές εκλογές. Μέρκελ και Μακρόν προσανατολίζονται στη μεταρρύθμιση της ΕΕ ώστε να αποτρέψουν τους μακροχρόνιους κινδύνους του λαϊκισμού, όπως κατέστησε σαφές η έντονη εμφάνιση της άκρας αριστεράς και της άκρας δεξιά στις διάφορες εκλογικές αναμετρήσεις σε ολόκληρη την Ένωση. Η αρχική εστίαση σε μέτρα τόνωσης κατά πάσα πιθανότητα θα καλύψει τον τομέα της άμυνας, με φόντο την ολοένα και μεγαλύτερη αποδυνάμωση της –ανεπίκαιρης, πλέον– συμμαχίας του ΝΑΤΟ, αλλά και την αποσταθεροποίηση της συμμαχία με τις ΗΠΑ, καθώς η πολιτική των Ηνωμένων Πολιτειών περιορίζεται επικίνδυνα στο εσωτερικό της χώρας. Το ζήτημα της κοινής άμυνας αποτελεί ιδανική αρχική δικαιολογία για τη δημιουργία αμοιβαιότητας του χρέους, ένα απαραίτητο βήμα προκειμένου η ΕΕ να κινηθεί προς τη δημοσιονομική ένωση.

Τα γεωπολιτικά ζητήματα, η Κίνα και απο-δολαριοποίηση. Ως η μεγαλύτερη οικονομία στον κόσμο και κάτοχος του παγκοσμίου αποθεματικού νομίσματος, οι ΗΠΑ, καλώς ή κακώς, ζούσαν πάνω από τις δυνατότητές τους, εξάγοντας νόμισμα στον υπόλοιπο κόσμο με τη μορφή κρατικών χρεογράφων. Σήμερα, η ανερχόμενη Κίνα παρακολουθεί το νόμισμά της να αποκτά σημαντικότερο ρόλο και να αντικαθιστά το δολάριο στο παγκόσμιο εμπόριο, με όλα τα οφέλη που αυτό συνεπάγεται. Αρχικά, εστιάζει στο παγκόσμιο εμπόριο πετρελαίου. Συγκεκριμένα, η Κίνα ανακοίνωσε την πρόθεσή της να αγοράζει πετρέλαιο σε γουάν και να επιτρέψει στους εμπορικούς εταίρους της να διακανονίζουν το αντίστοιχο ποσό σε χρυσό. Η αναφορά περί «διακανονισμού σε χρυσό» αποτελεί έναν ιδιοφυή τρόπο να καθησυχάσει τις χώρες εξαγωγής πετρελαίου ώστε να πραγματοποιήσουν τις συναλλαγές σε γουάν. Η Κίνα είναι ο μεγαλύτερος εισαγωγέας πετρελαίου στον κόσμο. Η επιτυχής μετάβαση στη διαπραγμάτευση πετρελαίου σε γουάν και η επιδίωξη σταθερότητας του νομίσματος αποτελούν τα πρώτα βασικά βήματα για τη μακροπρόθεσμη ανάπτυξη των κινέζικων κεφαλαιαγορών και της παγκόσμιας ζήτησης για το εθνικό νόμισμα. Αυτή η κίνηση θα βοηθήσει την αναγκαία προσπάθεια εξισορρόπησης της χώρας ανάμεσα στην υπερβολική αποταμίευση (και άρα τις επενδύσεις) και την κατανάλωση, υπέρ της δεύτερης. Οι σημαντικοί εξαγωγείς πετρελαίου Ρωσία και Ιράν, μετά την μακρόχρονη ταλαιπωρία τους από τις οικονομικές και εμπορικές κυρώσεις των ΗΠΑ, θα χαρούν να συμμετάσχουν στην πρόταση και να παρέχουν τον κρίσιμο όγκο που θα της επιτρέψει να λειτουργήσει. Η μεγαλύτερη δοκιμασία είναι αν οι παραδοσιακοί σύμμαχοι των ΗΠΑ, όπως είναι η Σαουδική Αραβία, θα είναι διατεθειμένοι να διακινδυνεύσουν να προκαλέσουν την οργή και τη χρηματοοικονομική μήνιν των Ηνωμένων Πολιτειών συμφωνώντας να λάβουν γουάν έναντι πετρελαίου. Η προσέγγιση της Κίνας κρύβει σίγουρα κινδύνους, ωστόσο οι συνθήκες την ευνοούν.

Υπάρχει άλλος ένας σημαντικός παράγοντας στο θέμα αυτό: η ανάγκη της Κίνας να αποσυμπιέσει μέσω υποτιμήσεων την πιστωτική φούσκα που έχει διογκώσει τόσο δραματικά, ιδίως μετά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση. Το επιχείρημα των τελευταίων ετών είναι ότι η Κίνα πρέπει να υποτιμήσει το νόμισμά της έναντι των λοιπών ανταγωνιστικών νομισμάτων – αλλά αυτό θα έπληττε τα σχέδια που περιγράφηκαν παραπάνω, δηλαδή να αναβαθμίσει το προφίλ του ρενμίμπι και να ενθαρρύνει την εμπιστοσύνη στις επενδύσεις που συνδέονται με τη χώρα. Αντ 'αυτού, ίσως η βασική επιλογή της Κίνας είναι να «εξαγάγει» την αναγκαία υποτίμηση στην παγκόσμια οικονομία, με τη μορφή υποτίμησης έναντι εμπορευμάτων όπως ο χρυσός και το πετρέλαιο, και όχι έναντι των λοιπών νομισμάτων. Σε κάθε περίπτωση, η Κίνα δεσμεύεται στρατηγικά στη σταθερότητα του νομίσματος και θα κάνει ό,τι μπορεί για να προχωρήσει στην υποτίμηση με άλλα μέσα.

USD: Η συνέχιση της υποχώρησης στο USD είναι δεδομένη, έστω και αν αυτό το τρίμηνο δεν υπάρξει η μονοσήμαντη μείωση που παρατηρήθηκε το μεγαλύτερο προηγούμενο διάστημα του έτους. Ενδέχεται να υπάρξει τελικά κάποιος μακρινός απόηχος της «αγοράς Τραμπ» που θα ωθήσει το δολάριο στο πάνω όριο του εύρους, όπως για παράδειγμα η φορολογική μεταρρύθμιση και τα μετριοπαθή δημοσιονομικά μέτρα που μελετούν Τραμπ και Κογκρέσο για το 2018. Ωστόσο τίποτα από αυτά δεν αντιστοιχεί στη σαρωτική «αγορά Τραμπ» την οποία αναμέναμε μετά τις εκλογές του 2016. Ένας υποτιμημένος αρνητικός παράγοντας για το USD είναι το αυξανόμενο έλλειμμα του εθνικού προϋπολογισμού, το οποίο πρόκειται σίγουρα να επιδεινωθεί στο πλαίσιο της ποσοτικής σύσφιξης που προγραμματίζει η Ομοσπονδιακή Τράπεζα. Και δεδομένου ότι οι ΗΠΑ διαθέτουν δίδυμο έλλειμμα, ποιος θα χρηματοδοτήσει το έλλειμμα αυτό σε έναν κόσμο απο-δολαριοποίησης, όπου οι κλασικοί παίκτες συγκέντρωσης συναλλάγματος στην ασιατική αγορά και οι εξαγωγείς πετρελαίου δεν χτίζουν πλέον αποθεματικά – ενώ παράλληλα είναι όλο και λιγότερο πρόθυμοι να συγκεντρώσουν USD;

EUR: Το ενιαίο νόμισμα αναμένεται να σημειώσει περισσότερα κέρδη, με την ΕΚΤ να προσανατολίζεται σε περιορισμό (tapering) και να υποδεικνύει επικείμενη εξομάλυνση των επιτοκίων. Επιπλέον, υποψιαζόμαστε ότι η ΕΕ θα προχωρήσει στην έκδοση ευρωπαϊκών ομολόγων, μειώνοντας περαιτέρω το χάσμα των spread της περιφέρειας και ενθαρρύνοντας τη συνεχιζόμενη άνοδο της ευρωπαϊκής οικονομίας.

JPY: Οι πολιτικές εξελίξεις το Δ' τρίμηνο στη χώρα ενδέχεται να θυμίσουν ταινία «Fast And Furious», καθώς η Ιαπωνία καταλήγει να βρίσκει τη συμπεριφορά της Βόρειας Κορέας απαράδεκτη. Πόσο πιθανό είναι ο πληθωρισμός να ανανήψει καθώς το δολάριο αποδυναμώνεται και τα δημοσιονομικά κίνητρα κάνουν την εντυπωσιακή τους εμφάνιση; Η Τράπεζα της Ιαπωνίας δεν έχει άλλη επιλογή από το να επιμείνει στον τρέχον ρυθμό αγοράς κεφαλαίων, με τα «χρήματα εξ ουρανού» να ετοιμάζονται για ρίψη.

GBP: Το Δ' τρίμηνο λογικά θα είναι το τρίμηνο που το Ηνωμένο Βασίλειο θα κάνει αποφασιστικά βήματα προς το Brexit, και αρχίζουμε να αποκτούμε σαφέστερη εικόνα για το πού κατευθύνεται η διαδικασία. Ειδικά το GBPUSD ενδέχεται να ανατιμηθεί περισσότερο.

CHF: Αν το μετεκλογικό γερμανικό περιβάλλον εξακολουθήσει να ευνοεί την πορεία προς μια πιο ενωμένη ΕΕ, έχουμε περισσότερους λόγους να αναμένουμε μείωση του ασφαλίστρου ασφαλούς καταφύγιου στο ελβετικό φράγκο, ειδικά όσο η προσδοκία μιας περιοριστικής πολιτικής από την ΕΚΤ θα υλοποιείται με τη μορφή ενεργούς καθοδήγησης μέσω συγκεκριμένων προγραμμάτων περιορισμού κατά τη διάρκεια του τριμήνου.